Con una economía que crecería algo más de lo previsto este año, pero que perdería vigor en 2026, Uruguay parece consolidar un escenario de crecimiento moderado, lo que constituye una restricción para la programación de la política fiscal, según evaluaron los economistas de CPA Ferrere, Alfonso Capurro y Nicolás Cichevski, durante una presentación a clientes de la firma. En materia de inflación, se destacó que el objetivo de inflación de 4,5% ganó credibilidad, aunque se advierte que el resultado de la negociación colectiva podría constituir un punto de inflexión en materia de expectativas, en particular las de los empresarios.
Durante la reunión de coyuntura de CPA Ferrere, los expertos señalaron que la actividad económica local mantiene un crecimiento moderado, aunque se prevé una desaceleración hacia 2026 ante un contexto externo adverso. Si bien el crecimiento del primer trimestre, de 3,4% interanual, fue algo superior a lo proyectado por la firma, se explicó que ello estuvo marcado por factores puntuales, como la reversión del efecto refinería y el efecto “Pascua”. Además, la actividad local se vería incidida positivamente durante 2025 por el buen rendimiento de la zafra de soja y por un repunte del consumo privado derivado del incremento del salario en dólares. La caída del dólar en los últimos meses determina un aumento del salario en dólares del 12% en el primer semestre del 2025 y en ese contexto se proyecta un nuevo aumento de la venta de 0 km que alcanzaría la cifra récord de 67.000 unidades este año.
De cara a 2026, el crecimiento perdería vigor, en un contexto local de inversión estancada en 16,5% del PIB y un escenario internacional incierto y adverso. En este contexto, CPA Ferrere corrigió al alza su proyección de crecimiento para 2025 desde 2,4% a 2,6% y mantuvo incambiado el crecimiento esperado para 2026 en 1,7%.
Restricciones fiscales
En la presentación, Cichevski enfatizó que este entorno de bajo crecimiento constituye una limitante para la programación de la política fiscal de cara a la Ley de Presupuesto. Este año, el déficit fiscal y la deuda se incrementarían más de lo previsto, lo que constituye una restricción adicional que deja poco margen para gastos incrementales.
Además, destacó que el proceso de desinflación viene ocurriendo a una velocidad mayor a la prevista hace unos meses, y ello podría generar descalces entre pasividades e ingresos en 2026. A su vez, el nuevo mapa político complejizará la negociación y podría condicionar el costo fiscal del Presupuesto.
Los cambios sugeridos en materia de institucionalidad fiscal constituyen una innovación positiva que le otorga cierto margen adicional de maniobra al gobierno para que la reducción del déficit fiscal sea progresiva, aunque el programa fiscal 2025-29 deberá ser sostenible y factible de cumplir para no afectar su credibilidad.
Inflación
Con un punto de partida en materia de inflación mejor al anticipado y un contexto externo favorable por la debilidad del dólar, el objetivo de inflación de 4,5% gana credibilidad. Luego del repunte en la inflación y en las expectativas hacia finales de 2024, la apreciación del peso uruguayo le quitó presión al componente transable, ubicando a la inflación en niveles inferiores a lo previsto. Asimismo, favorecidas por las señales del BCU, las expectativas de inflación retomaron su proceso de convergencia hacia el nivel objetivo del 4,5%.
No obstante, se advierte que el componente tendencial -que excluye los precios más volátiles- se mantiene cerca de un punto porcentual por encima de la meta y aún es incierto el nivel de alineamiento e indexación de los acuerdos salariales y su potencial efecto en los precios no transables. En su escenario base, la firma estima que la inflación se mantendría en el entorno del 5% en 2025 y 2026.
En un contexto en el que las expectativas de inflación se sigan corrigiendo a la baja, el BCU tendría espacio para entre uno y dos recortes adicionales en la tasa de política monetaria este año.
Cichevski comentó que el resultado de la negociación colectiva podría constituir un punto de inflexión en materia de expectativas, en particular las de los empresarios que se mantienen 2 puntos porcentuales por encima del objetivo del BCU. Este escenario de menor nivel de inflación y menores tasas de interés ha ido incorporándose en las expectativas del mercado financiero: el último mes, la curva en pesos comenzó a invertirse y los precios de mercado reflejan gradualmente la expectativa de giro de la TPM y una mayor credibilidad sobre el objetivo de inflación en 4,5%. Este escenario de menores tasas nominales en los próximos 12 a 18 meses también reduciría las presiones sobre el dólar a nivel local, por lo que se espera una reversión de la tendencia de apreciación del peso uruguayo sobre fines de 2025 y 2026.
EEUU: guerra comercial, tensión fiscal y riesgos para el dólar
Alfonso Capurro afirmó que la economía global atraviesa una nueva era en la que EEUU redefine reglas y convenciones. El avance de Trump en la redefinición del orden político interno arriesga una crisis institucional, con impacto en las políticas económicas y en los mercados.
A pesar de la desescalada reciente, la tasa de aranceles promedio de EEUU se ubica en niveles máximos en el último siglo y constituye un shock negativo del lado de la oferta, que provoca pérdida de productividad agregada con impacto en el crecimiento de largo plazo, y que consolida un retroceso estructural del libre comercio.
En cuanto a la política monetaria, los “trade talks” entre China y EEUU despejan el riesgo de recesión y la Fed posterga recortes de tasas, que bajarían más lento que lo previsto hace unas semanas.
En el plano fiscal, la aprobación de la “One Big Beautiful Bill Act” supone un deterioro adicional en materia de sostenibilidad que tensiona los equilibrios fiscales de mediano plazo. Según Capurro, la revalorización de los riesgos fiscales en las economías avanzadas supuso un incremento en las tasas de interés de largo plazo, que alcanzan máximos en las últimas décadas.
En este contexto, los riesgos en materia institucional y fiscal en EEUU debilitan al dólar a nivel global, que va a contramano de la evolución de las tasas de interés. Esto implica un contexto deflacionario para los países emergentes -como Uruguay-, aunque los precios de algunos commodities se mantienen volátiles por conflictos geopolíticos y problemas de oferta (carne y petróleo, entre otros).
