¿De dónde salen? ¿Quién las fija y por qué nos debe interesar la evolución de las tasas de interés en los Estados Unidos? Estos son los temas que abordamos en esta edición, además de hacer alusión a la importancia de la inflación baja para la estabilidad y previsibilidad, su relación con las tasas de interés y la preferencia por dólares estadounidenses. Aquí nuestro análisis.
Por Carlos Saccone | @carlossaccone
La “tasa de referencia” en dólares es la que habitualmente tiene prensa y resuena en las noticias. Es una tasa “discrecional”. Actualmente, es un “rango objetivo” fijado entre 1.50% y 1.75% luego del último aumento del 21 de marzo. El Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) evalúa las condiciones económicas y financieras del país, y en base a ello toma decisiones (por mayoría simple). En este último caso, la decisión fue de aumentar el rango objetivo en un cuarto de punto porcentual. Es la tasa de interés que la Fed entiende consistente con sus objetivos de crecimiento y estabilidad macroeconómica de forma simultánea. Si observa que los bancos se prestan/colocan a más de 1.75%, intervendrá en el mercado overnight prestando dinero para que el precio (la tasa) vuelva al rango objetivo y, viceversa, tomará dinero si la tasa cae por debajo del rango.
Al ser una tasa en dólares, todas las demás tasas en dólares se ven influidas, en mayor o menor manera, por ésta. Por ejemplo, la tasa Libor (London Interbank Offered Rate) a un día ha aumentado inmediatamente luego de los aumentos de la Fed, lo que es lógico. A principios de marzo, la Libor overnight estaba a 1.44%, consistente con el rango de la Fed de 1.25% – 1.50%, y con las expectativas de que habría otro aumento en ese momento. Las restantes Libor también la han seguido, pero es clave aquí lo que el mercado piensa que sucederá.
Existen otras tasas en dólares que muchas veces son tan o más importantes que la tasas de fondos federales. Estas son los retornos de los bonos del tesoro de Estados Unidos, habitualmente citado en plazos, de 2, 3, 5, 7, 10 y 30 años. Con plazos y tasas se construye lo que se conoce como “curva de rendimientos”, habitualmente –aunque no siempre- con pendiente positiva (a más plazo, más retorno) reconociendo la “prima por plazo”. Se entiende que el mercado de US Treasuries, al ser el más líquido y profundo del mundo, a través de su oferta y demanda hace emerger a las “tasas de mercado”. O sea, tasas que no decide nadie y que deciden todos a través de su acción en el mercado. Se trata de tasas que reflejan las expectativas de mediano y largo plazo sobre temas tan relevantes como la inflación. Al “emitir” una opinión sobre la inflación futura, el mercado está también anunciando la dirección que piensa tomará la economía en esos plazos.
En la medida que el dólar de Estados Unidos siga siendo la “moneda del mundo”, un aumento de las tasas de interés impactará en el resto del planeta, dado que será más rentable invertir en un bono del tesoro, que no tiene riesgo de crédito, que en otros activos.
No es lo mismo la tasa de la Fed y la tasa de mercado, aunque la primera puede influir a la segunda. Si el incremento en la tasa Fed viene acompañado por anuncios -luego de las reuniones se emite un comunicado anunciando las previsiones de los miembros del comité- indicando que habrá más subas en el futuro, las tasas largas también subirán. Es un tema aritmético que combina primas por plazo y expectativas económicas. Un inversor puede preguntarse: “¿Me coloco a un día a 1.44% y voy renovando la colocación? ¿O lo hago a un año a 2.04% fijo? Dependerá de lo que “se espere”. Si pienso que economía crecerá, entonces habrá más inflación, y por tanto, habrá más aumentos de tasa corta. Entonces, si voy a estar invertido durante un período prolongado, voy a querer una compensación por prestar la plata a plazo. Hasta hace poco había dudas -nunca hay certeza absoluta, claro-, y el “spread” o la diferencia entre tasas cortas y largas se ha achicado. O sea, subieron las cortas pero las largas subieron mucho menos, dado que la convicción sobre el largo plazo es mucho menos sólida. Han ocurrido casos donde la curva se invierte. En ese sentido, paga más el corto que el largo plazo, situación habitualmente asociada -aunque es indicador infalible- a expectativas de recesión económica. Esta “curva” es la referencia mundial para el mercado de bonos en dólares. Cualquier emisor de deuda en US$, emitirá con un spread (prima por riesgo adicional) por encima de los retornos de la curva en US$.
Veamos qué ha pasado recientemente. En los últimos dos años las tasas a 10 años, las de mercado, se duplicaron; llegaron a estar a 1.36% en julio de 2016 y a fines de febrero rozaron el 3%. ¿Por qué pasa esto? Cerca de la mitad de la suba es atribuible a un incremento en la tasa de interés real[1] (que se infiere por los rendimientos de los bonos ajustados por inflación o TIPS). El retorno real esperado de estos bonos pasó de 0% en julio de 2016 a 0.75% a principios de marzo de 2018. La otra mitad del incremento refleja el aumento en las expectativas de inflación, bajísima en los últimos años, pero que ha aumentado en los últimos meses manteniéndose por encima de 2% sistemáticamente en varias mediciones. Los cambios en las expectativas de inflación tienen un impacto directo en las tasas de los US Treasuries. La mejora de la economía de los Estados Unidos, que se verifica a través de un mercado de acciones en alza, desempleo muy bajo y confianza de los consumidores en el máximo de varios años, impulsa las expectativas de inflación, por más que ésta sea aún baja.
En la medida que el dólar de Estados Unidos siga siendo la “moneda del mundo”, un aumento de las tasas de interés impactará en el resto del planeta, dado que será más rentable invertir en un bono del tesoro, que no tiene riesgo de crédito, que en otros activos. O sea, aquí tenemos un tema económico-financiero, pero también un asunto de “supremacía” de una divisa como el dólar, donde las demás monedas, en particular las más vulnerables como las de países emergentes pequeños, se ven en una situación delicada. Afortunadamente, mucho menos delicada que en otros ciclos. Los países emergentes hemos construido solidez financiera en la última década, y Estados Unidos difícilmente se embarque en una vertiginosa suba de tasas, dos datos que no resultan menores teniendo en cuenta la historia.
No luce la situación como que fuéramos a volver a tasas como las que existían 10 años atrás de 6% en dólares, aunque es uno de los riesgos que se deben considerar. De todas formas, el promedio de los analistas que releva Bloomberg habitualmente sugiere una tasa a 10 años apenas por encima de 3%, por lo que todo hace pensar que será un proceso gradual y lento.
La mejora de la economía de los Estados Unidos, que se verifica a través de un mercado de acciones en alza, desempleo muy bajo y confianza de los consumidores en el máximo de varios años, impulsa las expectativas de inflación, por más que ésta sea aún baja.
La evolución de monedas y bonos -particularmente en el muy corto plazo- no se rige exclusivamente por las expectativas de tasas e inflación. Influye también el “apetito por la aversión al riesgo” en los mercados. Esto es, cuán dispuestos están los inversores globales a mover flujos financieros a un lugar o a otro. Naturalmente, irán hacia donde la relación riesgo-retorno sea adecuada a sus expectativas. Por ejemplo, en Argentina ha disminuido mucho la percepción de un riesgo: el político. Es por eso que ha existido gran demanda de activos argentinos, además, claramente, de las tasas que ofrece. Pero si esas tasas no fueran acompañadas por un adecuado entorno macro que brinde expectativas de estabilidad, no sería lo mismo. Episodios puntuales de riesgo geopolítico pueden también afectar los flujos en el corto plazo. Al ser el dólar la moneda del mundo, lo que sucede habitualmente es una apreciación del dólar y de sus bonos soberanos, reduciendo las tasas de interés. No parece esta tampoco una época con riesgo geopolítico elevado, aunque siempre hay que considerarlo.
El lector puede apreciar las diferencias con el Uruguay. En Estados Unidos siempre han existido tasas en su propia moneda a largo plazo, que además de indicadores de las expectativas económicas tiene gran importancia en la “vida real”. Por ejemplo, las tasas a 30 años son los principales referentes de tasas para préstamos hipotecarios. Qué bueno sería que en Uruguay se pudieran otorgar préstamos hipotecarios en pesos uruguayos (no UI).
Nuestro país ha mejorado notoriamente. Hace 15 años se creó la unidad indexada (UI) y así la inflación dejaba de ser un problema en los cálculos. Aun así, si alguien se endeuda en UI, no sabe en realidad de cuántos pesos será su cuota, exactamente. El tema aquí pasa por comprender la importancia de tener una inflación baja, estable y previsible, que debería ser menos de la mitad del valor actual. En Estados Unidos el promedio de la inflación en los últimos 30 años ha sido de 2.6% anual. En Uruguay, si bien ha bajado notablemente desde principios de la década de 1990, aún mantenemos una inflación relativamente elevada al compararnos con países más avanzados. La inflación baja y previsible es la cara técnica de la estabilidad económica, imprescindible para las decisiones de ahorro y de inversión, y hasta las de consumo.
Con una inflación a la mitad de la actual durante un período prolongado, ¿cuánto cambiarían las decisiones financieras en Uruguay? No lo sabemos, pero seguro que bastante. Si vamos a tener moneda propia, tiene que ser fuerte para no depender de otros, y la construcción de la fortaleza comienza tanto con condiciones de estabilidad y previsibilidad de largo plazo como con una inflación bien baja. Esto no es de ninguna manera imposible porque seamos un país chico, rodeado de grandes. Detengámonos, por ejemplo, en el caso de Nueva Zelanda, que en los últimos 30 años ha tenido una inflación promedio anual de 2.5%. País pequeño, con fuerte producción agrícola, al lado de un país muy grande, Nueva Zelanda tiene solo bonos emitidos en dólares neocelandeses en el mercado global, no hay bonos en dólares. Eso porque el mercado confía en su estabilidad.
Uruguay ha comenzado recientemente una nueva etapa de desdolarización, emitiendo deuda denominada en pesos nominales en el mercado. Algo imprescindible para que continúe la fuerte demanda será el compromiso con la inflación más baja. Además, el compromiso con la reducción de la inflación traerá otros beneficios que ayudarán a ubicarnos en el camino hacia el desarrollo. Por otra parte, sería mucho más saludable no estar tan pendientes del dólar.
[1] Tasa de interés real es aquella aplicable una vez descontada la inflación, aproximadamente equivalente a la tasa de interés nominal – la tasa de inflación. La tasa de interés nominal es la tasa “visible”, es la que se anuncia en bonos o depósitos. Así, si un bono paga 3% de tasa y la inflación es 3%, la tasa de retorno real será prácticamente 0%.
