Uruguay debería preocuparse por más que mantener el grado inversor

Por Carlos Saccone | @carlossaccone

Desde julio de 2011 Uruguay goza nuevamente de lo que se conoce en el mercado global de bonos como “grado inversor”. Es una “nota” que se le otorga a nuestros títulos públicos, que implica que existen “parámetros adecuados” de protección para aquel que en ellos invierta.   En 2011, la primera calificadora que se lo asignó fue Standard & Poor’s, y luego lo hicieron las otras dos agencias más relevantes en este campo, Moody’s y Fitch. Hechos recientes han vuelto a poner el tema arriba de la mesa, que por importante que sea, no debería desplazar a los temas de fondo para que el Uruguay progrese.

A principios de octubre, la calificadora Fitch anunció una revisión de la “perspectiva” de la deuda soberana uruguaya, modificando la misma de “estable” a “negativa”, citando al déficit fiscal y aumento de la deuda pública como disparadores. La decisión implica que, de no existir una corrección en los parámetros detectados como disparadores de la revisión, Uruguay podría perder el “grado inversor” en 2019, por parte de esa agencia. Es importante destacar que las otras dos agencias que también se dedican a “calificar” la deuda soberana -Standard & Poor’s y Moody’s- mantienen su calificación y la perspectiva “estable” de la misma. Tanto Moody’s como Standard & Poor’s ya calificaban a Uruguay un escalón por encima que la calificación asignada por Fitch

¿Qué es lo que se califica y cuán relevante es?  Lo que se califica es la “capacidad y voluntad de repago” del emisor de la deuda.  Así, por ejemplo, Argentina tiene una calificación bastante peor (B+) que la de Uruguay, mientras que la de Chile, que es “A”, es significativamente superior.

El rango de calificaciones va desde la máxima AAA hasta la D (default). Se trata de un amplio rango que se puede dividir en dos partes. Entre AAA y BBB se entiende que el crédito es “grado inversor”, o sea que tanto la capacidad como la voluntad de repago de la deuda presentan, por lo menos, una razonabilidad adecuada. Por otra parte, luego de BBB- hacia abajo comienzan a asignarse las letras “BB”, ingresando en lo que se conoce como “grado especulativo”, esto es, que la combinación de capacidad y voluntad de repago merece ciertas dudas. En términos generales, es positivo pertenecer al grupo de “grado inversor”

Las calificaciones han recibido muchas críticas, en particular por su “timing”. Muchas veces las cotizaciones del mercado, debido a la rapidez con que incorpora nueva información, son mucho más confiables y eficientes que las calificaciones. Otras veces, pecan de una irritabilidad exasperante, subiendo y bajando víctimas del híper cortoplacismo de ciertos inversores. Sin embargo, para inversores internacionales que mantienen en sus portafolios decenas de tenencias diferentes, la calificación del crédito le da un panorama de lo que puede estar pasando con las finanzas del emisor.  Por otra parte, le asegura que cada emisor ha sido “calificado” con una metodología homogénea, lo que a la hora de comparar y decidir le resulta útil.  En todo caso, es información que debe ser analizada dentro de un conjunto de variables, y nunca aisladamente.

Las calificaciones se ven en los bonos; los bonos son deuda, y así es como un país y las grandes empresas pueden obtener financiamiento en el mercado internacional. Cuando Uruguay emite un bono global, primero las autoridades responsables hacen lo que se conoce como “roadshow”, esto es, van por los principales centros financieros del mundo -Tokio, Londres, Nueva York- presentando al país sobre todo a fondos de inversión, y explicándoles por qué Uruguay es creíble y por qué prestarnos plata será una buena inversión para ellos. La realidad es que nuestro país ha construido una credibilidad muy fuerte en el contexto latinoamericano, al punto que el mercado recibió muy favorablemente en 2017 dos emisiones en pesos uruguayos, algo totalmente impensado pocos años atrás. Así, encontramos  inversores  de Londres y Nueva York invirtiendo en pesos uruguayos, algo que, por ejemplo, Argentina no puede hacer.

¿Qué es lo que miran los inversores antes de tomar la decisión? El contexto macro, estabilidad, inflación, crecimiento, la región y, obviamente, el déficit fiscal. Es por eso que, si fuera éste el momento para emitir, la historia sería distinta.

Existe entonces también un componente sicológico en el “grado inversor”, relacionado con la ineficacia de las calificadoras para reflejar adecuadamente el dinamismo de sus finanzas, y tiene que ver con el “confiar irreflexivamente” en un análisis. Si un país es “grado inversor”, ¿me debería detener allí? De ninguna manera. Esto se da, particularmente, en el área en que está Uruguay, es decir, en el límite. ¿Es que cambia tanto la situación de la economía cuando se asigna un rating hacia un lado o hacia el otro?  De ninguna manera; son fortalezas o debilidades que se construyen con el correr del tiempo. Todos ya sabíamos que Uruguay tiene un problema con el déficit fiscal. Lo de Fitch fue una bomba que nos explotó en la mano. Eso es lo que miran las calificadoras, pero no fue de un día para el otro.

También es cierto que no nos podemos resignar. No podemos admitir que se propongan “soluciones” solamente a partir del anuncio de Fitch, y mucho menos que tengan éstas que ver con subas de impuestos, como ha trascendido recientemente. ¿Es que no queremos salir nunca de esta lógica? ¿Se piensa que estamos condenados a “flotar” cerca del grado inversor y nada más que eso? Existen muchos otros aspectos para cambiar antes de volver a aumentar impuestos, en un país -le recuerdo al lector- que no es Suecia. Los países desarrollados, muchos de ellos con alta carga tributaria y algunos con mayores impuestos –proporcionalmente- que Uruguay, nos duplican, triplican y hasta cuadriplican, en algunos casos, en ingreso per cápita.  No fue aumentando impuestos que llegaron a estos estados.

Volviendo al tema “grado inversor”, por supuesto que nos debería preocupar, pero mantenerlo no puede ser un objetivo en sí mismo. El objetivo debería ser mucho más ambicioso… Mucho más nos debe preocupar la estructura del Uruguay.  ¿Qué estamos haciendo para avanzar de verdad?  El domingo 7 de octubre el diario El País publicó una investigación delatando los obstáculos que debe atravesar un emprendedor para avanzar, y los escollos son realmente increíbles. Vivimos, por otra parte, hablando de acuerdos comerciales desde hace años, sin que haya habido avances relevantes. Estamos muy rezagados en índices de innovación. No existe en Uruguay un mercado de capitales donde los emprendedores o las empresas que quieren variar su forma de financiamiento puedan acudir. ¿Por qué no existe una regla fiscal en Uruguay?

Estos son sólo algunos de los temas que nos deberían ocupar, a efectos de no quedarnos pensando solamente en la solución mágica de aumentar impuestos cuando una agencia calificadora nos revisa la perspectiva a la baja.