-¿Qué dejó el 2025 a su entender en materia económica?

-El 2025, en materia económica, fue un año que tuvo algunos logros, pero también algunas sorpresas negativas, particularmente con relación a la actividad económica, donde tuvimos un desempeño peor del que pensábamos al comienzo del año. Todavía no tenemos las cifras del Producto Interno Bruto (PIB) oficiales, pero las cifras del Indicador Mensual de Actividad Económica (IMAE) que se publicaron días atrás, marcaron que en el cuarto trimestre del 2025 se registró otra decaída en la actividad. Habrá que ver si las cifras del PIB así lo confirman. Es muy probable que, tras el mal dato del cuarto trimestre que refleja el IMAE, estén también incorporándose los efectos de la sequía en la temporada que transcurre, que deberíamos esperar para evaluar los datos por sector, y si efectivamente el agro está registrando un golpe por la caída fuerte en la productividad agrícola en el verano. Lo cierto es que tuvimos una segunda mitad del 2025 mala en términos de la actividad económica, que nos habría dejado un crecimiento incluso algo menor al 2% promedio anual, esencialmente empujado por lo que fue la primera parte del año. Por otro lado, hay algunos logros, como la inflación baja, lo que a priori es una buena noticia, más allá de que la sorpresa desinflacionaria es un riesgo para varios frentes. Que la inflación evolucione por debajo de lo que estaba previsto en la Ley de Presupuesto es un riesgo fiscal y, a la hora de diseñar las pautas salariales, también es un riesgo para la evolución del empleo. Sin embargo, no deja de ser positivo que completamos un nuevo año con la inflación dentro del rango de tolerancia, en niveles menores al 4%.

-Recientemente el Banco Central del Uruguay (BCU) recortó la tasa de interés en 75 puntos básicos, dando continuidad a su sesgo expansivo. ¿Es una buena decisión en el contexto actual, con un dólar que se ha fortalecido tras el conflicto en Medio Oriente?

-En los días previos, tendíamos a esperar que la baja tras la reunión de marzo fuera de 100 puntos básicos. El mercado así lo venía incorporando, si se tenían en cuenta las tasas y de alguna manera venía descontándose una baja de esa magnitud. En el comunicado luego de la reunión del Comité de Política Monetaria (Copom), la rebaja fue menor, pero con una argumentación que, a nuestro juicio, es bastante razonable, en el sentido de que se balanceó por un lado, porque la actividad económica está performando peor de lo previsto, pero al mismo tiempo estamos en un contexto de mucha incertidumbre por el conflicto en Medio Oriente, que puede imponer riesgos sobre la inflación, de la mano de una suba fuerte del petróleo como se está viendo en estos días y su impacto en los combustibles. También hay que tener en cuenta la posibilidad de un eventual fortalecimiento del dólar. En definitiva, es una medida razonable dado el balance de riesgos que se viene configurando. 

-Si bien el escenario que plantea el conflicto en Medio Oriente es incierto, dado que ha tenido una escalada ágil, ¿qué panorama plantea a nivel local ante un posible fortalecimiento del dólar?

-El impacto del conflicto está muy sujeto a cómo se desenvuelva en los próximos días, pero claramente es un escenario de mucha más incertidumbre y volatilidad probablemente en el mercado financiero. En este sentido, tuvimos algunos días en donde el mundo volvió a refugiarse en el dólar de alguna manera y la divisa americana mostró un fortalecimiento bastante generalizado. En ese marco, el dólar en Uruguay volvió a superar los $ 39 y podemos ver que, si esto sigue de esta forma, se puede dar un fortalecimiento adicional del dólar, que venía en una tendencia de debilitamiento en los meses previos. Este es un elemento que para Uruguay puede modificar la tendencia que veníamos viendo en los últimos meses. Por otro lado, está el impacto que todo esto pueda tener en el mercado de commodities y en la actividad económica global. Todavía es muy temprano para avizorar muchos cambios en el escenario, pese a que se está viendo un aumento en el precio del petróleo, que es negativo para nuestro país, pero habrá que ver si eso es acompañado por otros commodities. 

-¿Se puede convertir en una moneda de reserva el yuan, por ejemplo?

-Desde hace tiempo se viene conversando y discutiendo al respecto, sobre qué alternativas se plantea al dólar como moneda de reserva global. Hemos visto a los capitales y a los inversores buscando bajar en su portafolio el porcentaje de activos en dólares y refugiándose en otros activos. Es en ese contexto donde el oro está arriba de los US$ 5.400 y algunos otros metales también están subiendo fuerte, además del debilitamiento del dólar que hemos visto en el último año, que se encierra dentro de esa tendencia de percepción de más riesgo en torno a Estados Unidos y su situación fiscal. Eso, probablemente, es una tendencia que más allá de lo que traiga el conflicto seguirá adelante, sobre todo por la política económica de la administración de Donald Trump, que ha traído bastantes inquietudes con relación a ese frente fiscal. Ahora, más allá de eso y de que en el margen hay una reversión en relación con el apetito por el dólar en los mercados, es difícil encontrar un sustituto rápidamente y el yuan todavía tiene limitaciones. No es una moneda que flote, sino que es una moneda muy administrada. No vemos que estemos ante un desplazamiento inminente del dólar como moneda de reserva, y la evolución de estos días, en medio del conflicto en Medio Oriente, ratifica la visión de que, cuando las cosas se ponen realmente intensas, los mercados vuelven a recurrir al dólar.

-El gobierno presentó en el presupuesto un esquema donde el gasto no se reduce y la trayectoria fiscal depende del dinamismo que tenga el PIB, haciendo que el crecimiento sea la variable más importante. Dado el desempeño de la economía en 2025, ¿cuál es el escenario para la trayectoria del déficit fiscal?

-En el presupuesto se presentó una trayectoria fiscal con una estrategia de mejora gradual de las cuentas públicas, pero que encierra muchos riesgos. Uno de ellos es que el ajuste viene de los lados de los ingresos y que el gasto no muestra, según lo presentado, una reducción en el quinquenio, y que detrás de esa mejora de los ingresos, hay una trayectoria de crecimiento de la economía optimista. Esto condiciona la capacidad recaudatoria de impuestos y, por otro lado, están las innovaciones positivas, con una expectativa de una mayor eficiencia recaudatoria, que se completa por el lado de los ingresos. Todavía está por verse cuánto recaudarán los nuevos impuestos planteados en el presupuesto, pero ese es otro riesgo, que esas modificaciones no rindan lo que estaba previsto para ellas. Sin dudas, desde el plano de la actividad económica y las premisas macroeconómicas, el crecimiento hoy es un elemento que va a jugar en contra y que va a evolucionar muy por debajo de lo que estaba previsto en el presupuesto, lo que va a suponer una presión para las cuentas públicas mayor a la que estaba prevista. Aún queda por verse qué reacciones habrá del lado del gobierno si los ingresos evolucionan muy por debajo de lo que estaba planificado. ¿Habrá menor ejecución de gasto o no? ¿Nos conformaremos con un déficit fiscal más cerca del 4% que del 3%? Todo eso es lo que quedará por verse en los próximos años. 

-¿Se pueden interpretar como pequeños ajustes, ante este panorama que menciona, las modificaciones introducidas recientemente sobre el cálculo de devolución del Fonasa y en el BPC para el IRPF?

-En este tema hay algunas razones técnicas que justificaban los cambios impulsados por el gobierno, en relación con la forma de ajustes de algunas de esas métricas, que en última instancia comprometieron la devolución del Fonasa y en el IRPF. A nuestro juicio, en un argumento netamente técnico, la BPC siempre debería ajustarse por el Índice de Precios al Consumo (IPC), que es lo más adecuado. Una BPC aumentando por el Índice Medio de Salarios (IMS) incluso podría comprometer los ahorros previstos con la reforma previsional, en la medida que afectaría algunas partes de esa reforma y en este frente, sin querer entrar en el debate político y en el timing en el que se hacen los ajustes. Esto va a suponer en el corto plazo más recaudación, pero técnicamente son defendibles los argumentos que planteó el gobierno en ese frente.